核心投資觀點

1. GX車型帶動品牌回升，後續新車週期值得期待

• GX Ultra旗艦版需求遠超預期，有助提升品牌溢價能力。

• 2026年下半年將推出 G9L 及 MONA L03/L05，可減少季節性銷售波動，重建投資者信心。

2. 海外市場快速擴張

• 2026年4月海外月銷量達6,000輛（受P7+帶動）。

• 管理層預期2026年第四季海外月銷量可達1萬輛，年化計算約12萬輛。

• 2026年起海外銷量佔比將超過20%。

3. 創新業務逐步兌現

• Robotaxi：計劃2026下半年試點有監督營運，2027上半年實現無人駕駛商業運營。

• 人形機械人：目標2026年底月產1,000台，展示AI與硬件整合能力。

4. 財務預測調整（2026-2028）

• 調低銷量預測4-6%，反映年初至今銷售較弱及PHEV需求放緩。

• 維持毛利率及研發預測大致不變。

• 預計2026-2027仍錄得淨虧損，2028年轉虧為盈。

  主要財務數據（摩根士丹利預測）

  項目	2025實際	2026預測	2027預測	2028預測
  銷量（輛）	429,445	442,114	559,508	626,205
  營收（百萬人民幣）	76,720	83,126	103,254	116,316
  毛利率	18.9%	19.1%	19.2%	19.2%
  營業利潤率	-3.6%	-5.7%	-1.9%	-0.8%
  淨利潤（百萬人民幣）	-1,170	-3,600	-950	+194
  每ADS盈利（人民幣）	-1.20	-3.78	-1.00	+0.20
  每股港股盈利（人民幣）	-0.60	-1.89	-0.50	+0.10

  註：2026-2027虧損主要因持續投資AI及非汽車業務。

 

信達生物（Innovent Biologics Inc）｜亞太地區

ASCO 數據與輝瑞合作電話會議重點

一、信達生物與輝瑞（Pfizer）合作概要

• 總規模：105 億美元（全球腫瘤學合作），涵蓋 12 個早期／新創計畫

  • 4 個全球授權

  • 4 個大中華區以外授權

  • 4 個共同開發／共同商業化

• 前期付款：6.5 億美元

• 里程碑金：最高 98.5 億美元

• 權利金：達兩位數百分比

• 共同開發資產：共享全球開發成本、保留中國權利、分享美國／歐盟利潤，提升中國以外價值獲取

• 現金狀況：預計備考現金約 40 億美元，可支持短期支出

二、ASCO 臨床數據亮點（IBI363）

• 二線（2L）數據：

  • 3mg 組中位總生存期（mOS）：鱷狀細胞癌（sq）18.2 個月／腺癌（adeno）15.2 個月

  • 相較 ADC 藥物具競爭力

• 最佳一線（1L）方案：3mg 初始 + 1.5mg 維持

  • 客觀緩解率（ORR）：86.4%／81.8%（n=22）

  • 對比 1.5mg 固定劑量 ORR 42.1%

  • 三級以上不良事件（G3+ TEAE）：65.2%（對比 3mg 組 93.1%）

• 療效與族群相關：吸煙者為主要反應族群，西方吸煙比例較高，支持海外數據潛在優勢

三、摩根士丹利觀點

• 支持「創新黎明 2.0」論點：中國生技從「建立全球關聯」進階至「保留全球價值」

• 共同開發模式提升信達在估值鏈中的位置，實現海外經濟利益

中國收緊對外投資規則；對香港內地訪客保險業務影響尚不明確

新頒布的《境外投資管理辦法》（國務院令第837號，彭博資訊），於2026年7月1日生效，全面收緊對外投資的監管，包括審批與備案程序。根據第2、32及33條，中國內地個人的境外金融投資（包括香港）亦納入監管範圍。雖然第837號令很可能影響跨境證券交易及香港房地產，但其對香港內地訪客（MCV）保險業務的具體影響仍有待監管機構進一步釐清。這種不確定性反映了香港保險產品的內在複雜性：（1）兼具保障與財務規劃功能；（2）相關保險基金的底層資產進行全球多元資產配置。

內地訪客保險業務仍然可行，但監管審查持續

在中港兩地的監管框架下，內地訪客保險業務仍然可行。2004年，中國保監會（現為國家金融監督管理總局）已釐清，內地訪客在香港購買的保單——只要所有銷售及核保活動均在本地進行——並不違反內地法律。香港《保險業條例》亦沒有對保單持有人實施國籍限制。在打擊跨境證券交易之後，香港保監局最新對MCV保險業務的回應指出，正與內地監管機構持續對話，以打擊違法的跨境保險銷售活動。自2016年起，香港保監局已實施額外保障措施，包括要求客戶聲明及提供親身到港的證明（如入境記錄）。雖然我們認為全面禁止MCV保險業務的可能性極低，但預計監管審查將會持續，重點關注以下領域：（1）跨境市場推廣活動——部分中介（如代理人）在網上或內地進行部分銷售流程，包括招攬、產品介紹及建議書解釋；（2）資金來源——外管局提供每年5萬美元的換匯額度，但該額度不允許用於購買境外儲蓄／投資型保險。

主要重估因素：監管陰霾消除與增長加速

友邦保險（AIA）股價自第二季至今持續區間震盪，部分受資金流向影響。首先，作為香港股指的主要成份股，AIA難以避免受到整體市場疲弱的影響。截至6月1日，恒生指數第二季至今僅上升2.5%，表現遜於區域市場（例如中國滬深300指數+9%、台灣加權指數+43%、韓國KOSPI指數+74%）。其次，資金流向受到板塊輪動的影響，投資者日益偏好人工智能及科技主題。有助AIA重估的因素包括：（1）MCV業務的監管陰霾消除；（2）儘管基數較高，第二至第三季新業務價值（VNB）增長加速，強化投資者對2026年實現中雙位數增長的預期；（3）東盟市場增長具韌性，反映在石油危機下消費力依然持續。