1. 事件摘要
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據彭博報導，長和正探討將旗下歐洲化妝品零售業務 Marionnaud Group 出售予 BEHN（由 Groupe Bogart 行政總裁 David Konckier 成立的公司）。
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長和於 2005 年以 5.34 億歐元 收購 Marionnaud。
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Marionnaud 在歐洲（法國、奧地利、捷克、匈牙利、意大利、羅馬尼亞、瑞士）經營超過 700 間門市，其中法國有 377 間，2024 年當地收入約 5.36 億歐元。
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根據長和 2025 年年報，Marionnaud 因競爭加劇而表現欠佳，瑞銀分析認為該業務在 EBITDA 層面並無盈利。
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因此，瑞銀認為出售對長和股價有 輕微正面影響。
2. 估值與評級
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目前股價（2026年7月6日）： 64.70 港元
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12個月目標價： 84.60 港元
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評級： 買入（Buy）
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2027年預測市帳率（P/BV）： 0.37 倍（行業平均 0.51 倍）
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市值： 約 2,480 億港元（316 億美元）
3. 財務預測摘要（瑞銀估算）
| 項目（港幣百萬元） | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 275,575 | 281,351 | 280,036 | 276,125 | 288,371 | 301,158 |
| 經調整 EBIT | 26,478 | 25,979 | 26,418 | 29,716 | 31,258 | 32,960 |
| 經調整純利 | 23,243 | 20,770 | 22,121 | 27,423 | 27,282 | 27,350 |
| 每股盈利（港元） | 6.07 | 5.42 | 5.78 | 7.16 | 7.12 | 7.14 |
| 每股股息（港元） | 2.53 | 2.20 | 2.31 | 3.33 | 2.83 | 2.83 |
4. 分析師觀點（問卷回應摘要）
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行業結構展望（未來6個月）： 評分 4/5（趨向改善）
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監管環境展望： 評分 2/5（趨向嚴峻）
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近3-6個月股價趨勢： 評分 4/5（明顯好轉）
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下次業績與市場共識對比： 預期 正面驚喜（5/5）
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與自身盈利預測相比的風險： 偏向 上行風險（4/5）
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未來三個月催化劑： 正面，即 Marionnaud 出售交易進展
5. 估值方法與風險提示
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估值方法： 基於 2027 年底分類加總估值法（SOTP）的資產淨值（NAV），再給予折讓。
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主要風險：
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3G 電訊業務的競爭及科技變化；
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盈利對油價高度敏感；
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環球貿易及貨櫃流量波動，香港港口關稅風險；
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消費需求（尤其北歐及亞洲）疲弱；
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美元強勢（因長和 70-80% 的 EBITDA 及 NAV 以非美元貨幣計價）。
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投資觀點
我們預期網易將以嚴謹的「非 AI」複合增長型公司定位脫穎而出。受惠於：
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高邊際利潤的新遊戲貢獻
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結構性降低的渠道成本
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AI 提升組織效率
我們預期新遊戲 《餘燼風暴》（Sea of Remnants） 將於 7 月 9 日 上線，其首 12 個月總營收貢獻可望超過 58 億元人民幣，並帶來 5%+ 的增量銷售。
目前網易股價對應 12–13 倍前瞻本益比，我們認為在即將到來的產品週期與流動性催化劑前，當前估值提供良好進場機會。
相關研究報告
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《網易（NTES）：具吸引力的「非 AI」複合增長股，迎接 2H26 催化劑；重申買進》
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《網易（NTES）：1Q26 回顧：強勁利潤率提升；多項催化劑在前；買進》
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《中國遊戲：進入旺季——即將推出的重點遊戲及 AI 世界模型影響》
評級與目標價（港股 9999.HK）
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投資評等：買進（Buy）
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最新目標價（2026/6/28）：264 港元
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當日收盤價：187.50 港元
近期目標價歷史（港股）：
| 報告日期 | 目標價（港元） | 收盤價（港元） |
|---|---|---|
| 2026/6/28 | 264.00 | 187.50 |
| 2026/5/21 | 260.00 | 171.70 |
| 2026/4/21 | 250.00 | 182.90 |
| 2026/2/11 | 257.00 | 195.00 |
| 2026/2/3 | 264.00 | 198.50 |
| 2026/1/18 | 266.00 | 215.60 |
| 2025/11/20 | 250.00 | 212.60 |
| 2025/9/14 | 252.00 | 236.40 |
| 2025/8/14 | 226.00 | 207.80 |
| 2025/7/8 | 225.00 | 212.00 |
| 2025/5/15 | 219.00 | 168.10 |
| 2025/4/29 | 193.00 | 163.80 |
| 2025/2/23 | 190.00 | 160.00 |
| 2025/1/9 | 181.00 | 144.70 |
| 2024/11/14 | 169.00 | 119.50 |
| 2024/10/23 | 166.00 | 125.80 |
| 2024/9/25 | 176.00 | 133.10 |
| 2024/8/22 | 179.00 | 143.00 |
| 2024/6/12 | 196.00 | 146.00 |
| 2024/5/23 | 198.00 | 141.50 |
| 2024/4/16 | 202.00 | 142.30 |
| 2024/2/2 | 210.00 | 155.80 |
| 2023/11/16 | 206.00 | 175.70 |
| 2023/8/24 | 200.00 | 164.60 |
ADR（NTES）目標價歷史（節錄）
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最新目標價（2026/6/28）：169 美元，收盤 123.71 美元
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其餘歷次調整趨勢與港股一致
一、泰國產能佈局進展
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勝宏科技在泰國大城府共三個廠區：A1（已量產）、A2（興建中，目標3Q26量產）、A3（規劃中）。
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A1產值約佔2025年營收26%；A2與A3的單廠產值預估各比A1高出40%～100%。
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A1產值中約20% 為車用PCB，其餘產能預留給AI PCB（目前正進行客戶認證）。
二、成本與效率比較（泰國 vs. 中國大陸）
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生產成本：泰國較中國大陸高出約10%～20%，主因：
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原料（如CCL）多從中國進口，需負擔超過10% 關稅；
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泰國勞工成本雖較低，但生產效率亦較低。
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公司策略：
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客戶願意接受較高成本（即使高出20%）；
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中期目標透過自動化提升、中國CCL供應商赴泰設廠、泰國勞工效率改善，使同產品毛利率與中國大陸持平。
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三、產能規劃與客戶需求
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泰國擴產緊跟客戶需求，部分客戶對產地分散並無嚴格要求。
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目前泰國員工逾1,400人，其中50% 為當地勞工，25% 來自緬甸，25% 來自中國大陸。
四、投資觀點
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看好公司受惠於AI基礎設施建置、AI PCB規格升級與單價提升、客戶群擴大等趨勢。
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維持「買入」評級。
五、估值與目標價
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12個月目標價Rmb550，基於2027年預估EPS，給予26.3倍本益比（該倍數參考同業本益比與EPS成長率之相關性，並以2028年EPS年增率為基準）。
六、主要風險
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AI伺服器出貨量增長速度不如預期。
