Bilibili
將 Bilibili（BILI）BILI US 及 9626 HK 同時升級至增持（OW），新目標價分別為 US35270，隱含上漲潛力 27% / 30%。
BILI 股價自 2026 年 1 月近期高點下跌 26%（同期恒生指數僅跌 6%），主因包括：
- 投資者擔心增量 AI 投資的回報率（管理層在 4Q25 業績會預期加大 AI 投入）；
- 中國互聯網板塊整體修正（同期下跌 15%）；
- BILI 的 P/E 估值是中國互聯網股中最高之一（近期高點 35x 26E P/E，目前 25x）。
建議投資者現在抄底，理由如下：
- BILI 加大 AI 投資（視頻推薦、廣告轉化、AI 編碼等）的策略正確，AI 已成為 2025 年用戶參與度與廣告收入的主要驅動因素（4Q25 DAU / 總時長 / 廣告收入分別 +10% / +19% / +27%），預計未來數年將持續推動用戶與廣告收入增長；
- BILI 強勁運營槓桿使 2026 年即使加大 AI 投資，仍能實現穩健盈利增長（JPMe 預測調整後淨利潤增長 25%），模型預計 27-28E 盈利增長加速至 41% / 30%，運營支出增幅更溫和且廣告收入持續增長；
- 近期 iOS 中國佣金率下調將惠及遊戲 / VAS / 廣告多條業務線，預計帶來 3% 正面影響（尚未計入模型）；
- BILI 目前 25x / 18x 2026/27E P/E 估值相對於 27-28E 36% 盈利複合年增長率（CAGR）極具吸引力（PEG 僅 0.7x）。的 2026/27E 調整後淨利潤預測較 Bloomberg 共識高 5% / 13%。
• AI 再投資對長期盈利增長正面
BILI 將於 2026 年將部分利潤（JPMe 約人民幣 6 億元）再投入 AI，包括視頻推薦 / 翻譯、AI 編碼（大幅提升工程師生產效率）、AI 內容生成（讓創作者更易製作視頻）。注意到，同行社交媒體 / 短視頻平台（如 META / TikTok / 微信視頻號）AI 已顯著提升推薦與廣告轉化率，預計將帶動 27-28E 廣告收入與盈利持續增長。
• 下一個股價催化劑是什麼？
預期未來季度廣告收入可維持 25%+ 增長，背後驅動因素包括流量增長（4Q25 用戶時長 +19%）、eCPM 提升，以及廣告負荷率進一步上升（目前 ~7%，遠低於同行短視頻平台的低雙位數）。同時 BILI 將推出新遊戲，例如三國主題卡牌遊戲 Ncard（預計 2026 年 2Q 末上線）及怪物捕捉遊戲 Lumi Master（JPMe 預計 2026 年 2H），預計帶動遊戲收入自 2026 年 3Q 起重返正增長（+11%）。
廣告收入 2026-27E 將持續高速增長
對 2026 年及以後廣告收入增長保持樂觀：
- 用戶增長健康： DAU 自 2025 年 1Q 起加速，帶動廣告收入從 2025 年 1Q 的 20% 增長加速至 4Q 的 27%。2026/27 年 DAU 增長仍將是廣告增長的重要助力。
- eCPM 持續提升： 得益於更好的廣告算法，預計 BILI eCPM 2025 年維持 5-10% 增長。BILI 對電商商家價值突出，在 2025 年雙 11 期間為多個垂直廣告主貢獻超過 50% 的新客獲取。
- 廣告負荷率仍有提升空間： 目前約 7%，預計數年內可提升至 ~10%。BILI 擁有搜索、小程序、連接電視等多種新廣告庫存。
- AI 成為雙重驅動： AI 不僅是重要廣告類別（例如 Qwen 成為 BILI 2026 年 1Q 年會主要贊助商），更是技術驅動（AIGC + 更好廣告算法）。
（圖表 1-3：DAU 增速加速、2025 年廣告收入增速 BILI 最快、廣告收入及同比增長趨勢）
遊戲：2026 年上半年仍受高基數壓力，下半年重返正增長
2026 年上半年遊戲收入仍受《三國殺》（Sanmou）高基數影響（JPMe 預計 1Q/2Q 遊戲收入分別 -11% / -9%）；但下半年在新遊戲推動下重返正增長（3Q/4Q 預計 +11%）。重點新遊戲包括：
- Ncard（三國：百將牌）： 預計 2026 年 2Q 末上線，貨幣化方式為虛擬幣 + 皮膚。相信 BILI 強大的內容創作者網絡（尤其線上遊戲領域）將大幅助力推廣，預計年收入人民幣 10-15 億元。下行風險為中國同行競爭（如騰訊的快樂撲克）。
- Lumi Master（閃耀吧！嚕咪）： 預計 2026 年下半年全球上線，為寵物對戰 / 模擬休閒遊戲（對標 Pokémon GO），高度契合 BILI 的 Z 世代核心用戶群。
2026-27E 盈利將維持強勁增長
預測 BILI 2026/27E 盈利分別增長 25% / 41%，調整後營運利潤率（OPM）由 2025 年的 8% 擴張至 2027 年的 12%，主要驅動因素：
- 毛利率 2025-27E 提升 2.2 個百分點： 收入結構從低毛利的直播（20-30% GPM）轉向高毛利的廣告（效果廣告 90%+ GPM），固定內容成本與頻寬等相對穩定。
- 銷售及營銷費用佔比 2025-27E 下降 2 個百分點： 內容驅動用戶增長策略讓 2025 年 DAU 增長近 10%，同時銷售及營銷費用絕對值與 2024 年持平。
- AI 長期成為毛利率正面因素： AI 編碼大幅提升工程師效率。
BILI 維持中長期毛利率目標 40-45%（2025 年 4Q 為 37%）、調整後 OPM 目標 15-20%（2025 年 4Q 為 10%）。
（圖表 4-5：總收入及同比增長、調整後淨利潤及同比增長）
iOS 中國佣金率下調：對遊戲、VAS、廣告帶來 3% 正面影響
預計 iOS 中國佣金率下調對 BILI 多條業務線帶來正面影響，總體貢獻約 3% 利潤增厚。
- 遊戲 + 直播： 估計貢獻 2.2%（假設遊戲 / 直播收入中 iOS 分別佔 20% / 10%）；
- 廣告： 估計貢獻 0.8%（假設遊戲開發商將 30% 利潤增量回投流量獲取）。
（表格 1-3：遊戲、VAS、廣告業務 iOS 佣金下調影響估算）
預測調整
將 2026/27E 收入預測上調 3% / 7%（反映新遊戲與廣告加速），但因 AI 加大研發投入，調整後淨利率下調 1.8pp / 2.3pp。將估值基準滾動至 2027E，新目標價基於 24x 2027E P/E（此前為 24x 2026E P/E），給予相對於中國數字娛樂同業的溢價，理由是 BILI 盈利增長更快（26-28E CAGR 36%）。
（表格 4：2026/27E 預測調整詳情）
中東衝突與私人信貸風險評估：滙豐（HSBC）與渣打（STAN）深度分析
核心結論：當前股價已過度反映下行風險，兩行均現戰略買點
一、市場超跌與風險定價合理性
📉 股價超額跌幅 vs 大盤
| 指標 | HSBC | STAN | 恆生指數 |
|---|---|---|---|
| 本月跌幅 | -15% | -17% | -3% |
| 2026E 市帳率（P/B） | 1.0x | 1.5x | – |
| ▶ 估值接近歷史底部（詳見圖2-3），隱含悲觀預期已覆蓋極端情境壓力測試 |
🧪 雙重風險壓力測試結果
| 風險類型 | HSBC 2026E影響 | STAN 2026E影響 |
|---|---|---|
| 中東衝突 | EPS -5% | EPS -9% |
| 私人信貸損失 | EPS -6% | EPS -5% |
| 合計影響 | EPS -10% ROTE 15.6% (-180bps) |
EPS -14% ROTE 10.9% (-184bps) |
| ❗️關鍵驗證：即使極端情境下，兩行ROTE仍高於資本成本（HSBC 15.6% > 9.1%； STAN 10.9% > 9.3%） |
二、業務韌性分析：滙豐淨利息收入（NII）護城河
💰 利率下行抗壓能力
+ 2026E Banking NII指引 > $450億（原預測$457億）
+ 三重緩衝機制：
1. 再降息3次 → NII僅減$14億
2. 存款增長4% → 貢獻$10億尾風
3. 高息資產佔比提升 → 結構性對沖
→ 實際NII有望達$460億（**超預期**）🌏 財富管理引擎持續發力
- 2026E財富手續費預增14%（2025E +24%）
- 年淨新增資金860億（亞洲佔140億）
三、渣打（STAN）：高風險暴露下的估值吸引力
📊 區域風險敞口對比
| 指標 | HSBC | STAN |
|---|---|---|
| 中東直接PBT貢獻 | 3.6% | 11.9% |
| 含聯營總中東貢獻 | 8.7%* | – |
| 私人信貸/總貸款 | 2.0% | 1.2% |
*註：含埃及、土耳其及沙烏地Awwal Bank 31%持股收益
🚀 短期催化劑
- 5月ROTE目標更新：若新目標＞12%（現壓力情境10.9%），觸發估值修復
- 深度折價：1.2x 2027E PTNAV vs 歷史均值1.5x（已計入中東風險溢價）
四、投資建議與估值錨點
🎯 滙豐（0005 HK）→ 目標價 HK180（現價HK124.8）
| 驅動因素 | 關鍵數據 |
|---|---|
| ROTE（2026-28E） | 17.4%-18.1% > 指引17% |
| 總股東回報（含回購） | 8-10%（大中華銀行最高） |
| 非利息收入佔比 | 財管+交易銀行升至45%+ |
| DDM估值支撐 | 合理P/B 2.0x（現1.0x） |
🎯 渣打（2888 HK）→ 目標價 HK270（現價HK165.0）
| 雙擊邏輯 | 預期收益 |
|---|---|
| 收入CAGR（2025-28E） | 5% （非NII主導） |
| 成本收入比（CIR） | 降至中50%區間 |
| 股東回報 | 回購$20億/年 + 35%派息 → 總收益率7-8% |
| 中東局勢緩和彈性 | 最大受益者 |
五、風險監控矩陣
| 風險維度 | HSBC敏感度 | STAN敏感度 | 關鍵監測指標 |
|---|---|---|---|
| 油價 >$120/桶 | 中 | 高 | Brent遠期曲線（圖4） |
| 中國商業地產 | 高 | 中 | 內地違約率 |
| Basel 4監管 | 中高 | 中 | 英倫銀行壓力測試 |
| 中東戰事升級 | 中 | 高 | 區域美元流動性 |
策略結論：
兩行股價已反映極端風險情境，滙豐憑藉NII韌性+財富管理雙引擎，渣打依託估值深度+政策催化，壓力測試下仍可提供7%+總回報，建議分步建倉。
