一、核心業績概覽

1. 整體表現
   • 營收：同比微增2%，但集團EBITA同比下滑57%，主因AI研發投入擴大（”其他業務”虧損98億人民幣，超預期）。
   • 雲業務：收入同比+36%，EBITA利潤率9%（符合預期），外部雲收入增速加快至35%（上季度29%）。
   • 電商板塊：
     • 淘寶天貓客戶管理收入（CMR）同比+1%，但中國電商EBITA同比-43%；
     • 國際數位商業收入392億人民幣（同比+4%），調整後EBITA虧損收窄59%。
2. 投資與現金流
   • 資本開支290億人民幣（環比下降9%），連續兩季度維持AI驅動的高強度投入（上季度320億）。

---

二、戰略亮點與增長引擎

AI與雲業務雙突破

• 通義千問（Qwen）生態：
  • AI收入連續10個季度三位數增長，2月MAU突破3億；
  • 自研晶片”T-Head”規模化應用，強化雲基礎設施供給能力。
• 雲業務結構性優化：
  • 外部雲收入佔比提升，OpenClaw代理生態推動Token消費量激增，帶動雲定價上行。

國際業務效率提升

• AliExpress營運效率改善，Lazada/Trendyol協同增效，推動國際零售/批發收入分別增長3%/10%。

---

三、未來六大戰略焦點

1. AI Token戰略落地：新業務單元”Alibaba Token Hub（ATM）”整合模型與應用，通義實驗室人才調整或加速Token商業化。
2. 代理生態（Agentic）競爭：透過OpenClaw擴大代理覆蓋，將Qwen的Token需求轉化為雲收入增量。
3. 雲業務可持續性：關注資本開支回報率（ROI）、訂單儲備及硬體成本對利潤率的影響。
4. C端AI應用差異化：提升用戶時長與全球滲透率，鞏固3000萬MAU優勢。
5. 即時零售（Quick Commerce）盈利路徑：補貼退坡後市場份額保持能力與單位經濟模型優化。
6. 淘寶天貓復甦策略：平衡GMV增長與盈利，應對CMR疲軟（主因交易量下滑及2024年9月起軟體服務費取消）。

---

四、投資觀點與風險提示

• 評級與目標價：維持”買入”，美股/港股目標價186美元/180港元（SOTP估值法）。
• 關鍵風險：
  1. 宏觀/競爭拖累GMV增長；
  1. 中國零售變現不及預期；
  2. 戰略投資（如AI、雲）執行效果滯後；
  1. 雲收入增速放緩。

重點摘要

• 總營收年增率 +2%，符合預期。客戶管理收入（CMR）年增率 +1%，符合預期。
• 雲端業務年增率 +36%，符合預期。
• 外部營收於第三季加速至 35%，相較第二季的 29%。
• AI相關業務連續十季呈現三位數成長。
• 調整後 EBITA 為人民幣 234 億元，年減 57%，市場預期（MSe）為人民幣 295 億元。
• 中國電商調整後 EBITA 為人民幣 346 億元，年減 43%，低於市場預期 3%。
• 雲端業務 EBITA 為人民幣 39 億元，利潤率 9.0%，符合預期。
• 其他所有業務虧損為人民幣 100 億元，較上季增加，市場預期為人民幣 80 億元。
• 第三季資本支出為人民幣 290 億元（相較第二季人民幣 315 億元）。過去四季在 AI 和基礎設施上共部署人民幣 1240 億元資本支出。

阿里巴巴集團控股有限公司 (BABA.N) 基準情境採用現金流量折現模型（DCF）。關鍵假設包括 10% 的加權平均資本成本（WACC）和 3% 的終值成長率，符合我們對中國互聯網企業的評估範圍。

上行風險 (Risks to Upside)

• 核心電商業務變現能力改善，驅動獲利成長超乎預期
• 企業數位化進程加速，推動雲端營收成長再次提速
• 更強勁的 AI 需求帶動雲端營收成長

下行風險 (Risks to Downside)

• 競爭加劇
• 再投資成本高於預期
• 後疫情復甦步伐放緩導致消費疲軟
• 企業數位化步伐放緩
• 法規監管 – 對互聯網平台的額外審查

1. 業績與預期比較如何？

業績表現相較預期好壞參半，營收和調整後EBITA普遍遜於市場預期，主因是電商利潤率較弱以及與AI相關的成本。重點如下：

• 營收表現：總營收年增率 (YoY) +1% 至 2850 億人民幣，遜於市場預期 2%。然而，若排除自營業務 (1P) 的處置影響，營收增長較強勁，年增率達 +9%。
• 調整後 EBITA：年減 -58% 至 234 億人民幣，遜於市場預期（321 億人民幣），但符合UBSe預期。這主要受低於預期的電商盈利能力以及「所有其他」業務板塊（主要由AI投資導致）的虧損所拖累。
• 業務板塊細分：
  • 中國商業集團（淘寶天貓 + 即時零售；遜預期）：客戶管理收入 (CMR) 僅年增 +0.8%（9月季度為 +10.1%），遜於市場預期 4%。我們估計淘寶天貓的總成交金額 (GMV) 年增率持平，反映了中國線上零售銷售額的放緩（國家統計局數據：9月季度年增 +7.5%，12月季度年增 +2.3%）。變現率 (Take rate) 也應大致持平，因 0.6% 軟體服務費的利好因素在本季度結束。EBITA 年減 -58%，主要受即時零售（估計虧損約 220 億人民幣，優於市場預期的 250 億人民幣；9月季度虧損 360 億人民幣）拖累，這意味著淘寶天貓的 EBITA 年減約 7%。
  • 雲端（符合預期）：營收年增 +36%，歸因於外部強勁需求，由公共雲和AI相關產品的採用所推動。EBITA 利潤率穩定在 9%。資本支出為 290 億人民幣（9月季度為 315 億人民幣）。
  • 阿里巴巴國際數字商業集團 (AIDC；符合預期)：營收增長放緩至年增 +4%，EBITA 虧損如預期收窄至 20 億人民幣（3QFY25 虧損 50 億人民幣），得益於更注重投資回報率 (ROI) 的擴張以及全球速賣通 (AliExpress) 單位經濟效益 (UE) 的改善。
  • 所有其他（遜預期）：EBITA 虧損擴大至 98 億人民幣（9月季度為 34 億人民幣），主因是更頻繁的模型發佈、通義千問 (Qwen) 消費者應用的推廣加速，以及對夸克 (Quark)、高德地圖 (Amap) 等其他 AI 原生應用的投資。
• 整體利潤率：調整後 EBITA 利潤率為 8.2%，遜於預期，因電商利潤率下滑以及 AI 投資增加，抵消了即時零售虧損收窄速度加快的利好。

背景說明：此表現反映了中國電商行業面臨的更廣泛挑戰，包括監管壓力和競爭動態，這可能影響未來的業績指引。

2. 業績中最值得注意的領域有哪些？

最關鍵的領域突顯了阿里巴巴未來面臨的主要風險與機遇，重點在於未來展望和戰略轉變：

• 淘寶天貓集團 (TTG) 展望的可持續性：儘管中國線上零售銷售額近期加速增長（例如2026年1-2月年增 +10.3%，12月季度年增 +2.2%），但市場仍擔憂復甦的可持續性，因此將關注 CMR 前景和電商利潤率。我們注意到市場對3月季度及FY27的CMR增長預期（分別為4%/5%）存在下行風險。
• 即時零售（快速配送）的策略與單位經濟效益 (UE)：管理層對增長、UE 改善以及投資效率（尤其是考慮到迄今為止對電商的交叉銷售效果有限）的看法將是焦點。在12月季度，阿里巴巴的即時零售實現了平均訂單價值 (AOV) 和 UE 的按月改善。儘管市場擔憂夏季可能重啟補貼戰，但我們認為營運商在監管後已將重點從數量增長轉向UE優化。
• 雲端增長前景與 AI 驅動需求：關鍵關注點是管理層對3月季度及FY27（市場預期增長率約30%出頭）的收入軌跡和利潤率展望。隨著 OpenClaw 帶動 AI 算力 (token) 需求激增，阿里雲宣布將部分 T-head/CPFS 產品價格上調最高達 34%/30%。展望未來，儘管內部雲增長應隨著通義千問 (Qwen) 及高德地圖、釘釘 (DingTalk) 等其他 AI 原生應用的擴張而加速，但關於外部雲增長軌跡和算力可用性的評論至關重要。
• AI 舉措與戰略及組織變革：據報導，阿里巴巴將成立新業務單元「阿里巴巴智能算力中心 (Alibaba Token Hub, ATH)」，由 CEO 吳泳銘 (Eddie Wu) 領導。ATH 整合了通義實驗室（Qwen模型開發者）、模型即服務 (MaaS)、通義千問（ToC應用，2月MAU達3億）、悟空（ToB企業工作流程代理）和 AI 創新業務。市場將關注管理層關於 AI 戰略、變現和投資（尤其是在應用層）的更新。

這些領域突顯了阿里巴巴向 AI 和效率轉型的趨勢，這可能在長期創造價值，但涉及短期成本。

3. 預期投資者將如何反應？

投資者最初可能會做出負面反應，這是由於盈利遜於預期以及圍繞盈利能力的持續不確定性。然而，最終反應將取決於管理層的前瞻性評論：

• 即時影響：由於營收和 EBITA 未達預期，特別是在電商和 AI 領域，預計股價將出現初步的負面反應。
• 關鍵依賴因素：焦點將放在 AI 雲加速和即時零售策略的指引上，包括關於 UE 改善和補貼風險的更新。此處的積極信號可能有助於緩解擔憂。
• 長期觀點：如果管理層闡明了將 AI 投資變現（例如通過 ATH）和穩定利潤率的清晰路徑，市場情緒可能會隨時間改善。