4月9日美國財政部58億美元三年期國債拍賣認購倍數僅為2.41，創2023年以來最低水準，交易商被迫承接20.7%的滯銷份額。市場對後續390億美元10年期和220億美元30年期國債拍賣的擔憂加劇，10年期收益率兩天內飆升30個基點至4.3%，突破2023年10月高點。 AllianceBernstein指出，此次拍賣印證了外國投資者（尤其是日本央行和中國主權基金）加速減持美債的傳言。日本壽險公司已連續三個月拋售美債，轉而增持歐洲高評級公司債。 美國國債市場深度指標（衡量在不顯著影響價格的情況下交易的能力）已跌至2020年3月以來最低水準，市場參與者擔憂“無人接盤”局面重現。 中金公司測算顯示，當前基差交易規模約1萬億美元，較五年前翻倍。這類交易依賴高達50-100倍的杠杆，通過回購市場融資買入現貨國債並做空期貨，賺取微小價差。但當波動率飆升（如當前VIX突破20），保證金追繳和融資成本上升將迫使平倉。

2020年危機重演風險

Marlborough Investment Management指出，當前美債市場波動模式與2020年3月驚人相似——當時基差交易崩盤導致國債期貨與現貨價差倒掛，引發跨資產拋售。當前基差交易隱含波動率已升至7%，接近2020年3月水準。 高盛模型顯示，每1%的收益率上行將觸發約200億美元基差交易止損，形成“拋售→波動率上升→更多平倉”的死亡迴圈。

當避險資產成為風險源​​

美國國債回購市場的日均交易量已從2021年的5000億美元激增至8000億美元，但抵押品折價率（Haircut）在波動中從0.25%驟升至1%，導致對沖基金融資能力下降20%。若折價率突破2%，可能觸發大規模強制平倉。 據紐約聯儲數據，對沖基金通過隔夜回購融資購買中長期國債的比例從2022年的35%升至52%，一旦融資鏈條斷裂（如貨幣基金撤出回購市場），將引發流動性危機。Citigroup警告，美債作為終極避險資產的地位正在動搖。當前10年期美債的30天實際波動率已超過標普500指數，這在過去30年僅發生過三次（2008年、2020年、2022年），均伴隨重大危機。